La Finance d'en bas

Les marchés ont connu en ce début d'année une correction assez forte, en termes de baisse mais surtout sur fond de regain de volatilité. Beaucoup d'incertitudes ont vu le jour, sur la solidité de la reprise économique ou la tempête qui a balayé les monnaies émergentes, de la livre turque au peso argentin, en passant par le rand sud-africain. Ces éléments négatifs ont failli créer un mouvement de baisse. Heureusement, la fragilité a vite laissé place à l'opportunisme, et on a pu, encore, vérifier que les corrections sur les indices ne servent qu'à "acheter les creux". 

Aucun nouvel élément n'a pourtant abondé dans le sens d'une évolution favorable sur ces questions, mais il aura fallu dix jours aux investisseurs pour effacer les pertes subies et revenir sur les plus hauts de l'année, au terme de sept séances de hausse d'affilée. Il en devient difficile d'apprécier rationnellement les mouvements erratiques des marchés, qui semblent dictés par une mécanique délicate à appréhender en dehors de tous fondamentaux.

A défaut de pouvoir analyser les indices à travers leur évolution, on peut regarder d'autres actifs. Ainsi, on a vu l'or s'envoler ces derniers jours sur ses plus hauts depuis plus de trois mois. Cette progression fait manifestement suite aux événements sur les marchés émergents et traduit des achats de précaution. L'or monte donc en même temps que les actions, ce qui là aussi, va à l'encontre de la traditionnelle décorrélation entre ces deux actifs. Alors, qui de ceux qui achètent de l'or ou de ceux qui achètent des actions auront raison?

"Depuis deux ans, on s'est contenté de déplacer les fauteuils sur le pont du Titanic" à en croire le prix Nobel d'Economie Joseph Stiglitz. Pourtant, en 2012, tous les indices boursiers ont progressé : +15% sur le CAC 40, +8% pour le Dow Jones par exemple. En 2013, le mouvement de hausse s'est amplifié. L'indice parisien a pris +18% et l'indice américain 26% (38% pour le Nasdaq). Wall Street signait ainsi sa plus belle année boursière depuis 1997. Que dire du Japon, où le Nikkei s'est envolé de 56% en 2013? Ces deux dernières années témoignaient d'un appétit sans fin pour le risque et la tentation était grande de voir le mouvement de hausse se poursuivre. On a donc assisté à des anticipations toutes plus optimistes les unes que les autres de la part des analystes, avec un pronostic dominant en faveur d'une croissance à deux chiffres des bourses mondiales. Comme le consensus a souvent tort, il semble clair que la réalité n'est pas si simple et que des risques pèsent lourdement sur des marchés enhardis par un mouvement de hausse irrépressible. 

On a vu que la situation économique en Europe était bien meilleure, comme en témoignent les indices boursiers au plus haut et les taux longs au plus bas. Si l'on regarde les autres aires géographiques, notamment les Etats-Unis, on se rend compte que là-aussi, tout va pour le mieux dans le meilleur des mondes. L'écrasant consensus des gérants actions en ce début d'année rappelle l'aveuglement du Pangloss de Voltaire qui s'obstine à dire que tout va bien. Il faut dire que de nombreuses idées fausses sont répétées à l'envi pour expliquer pourquoi la situation est si favorable.

Après des semaines de léthargie, où le CAC 40 oscillait entre 4.200 et 4.300 points, les marchés actions ont connu ces dernières séances des soubresauts auxquels nous n'étions plus habitués. L'indice parisien a ainsi pris froid et perdu près de 300 points par rapport à ses plus hauts de l'année, mi-novembre.

Si les dernières statistiques semblent montrer une amélioration de la situation économique aux Etats-Unis, il convient comme toujours d'analyser les chiffres en détail. On a vu comment la FED avait refroidi les marchés au mois de juin en annonçant la fin programmée de son Quantitative Easing (QE). Est-ce que les conditions d'un tapering (réduction des injections de liquidités) sont aujourd'hui réunies? Et si oui, dans quelle mesure la FED diminuera ces injections? Les investisseurs sont-ils capables de supporter une crise de manque?

Les chiffres de l'emploi américain publiés pour le mois de novembre ont été bien meilleurs que prévus. Le taux de chômage a ainsi baissé de 7,3% à 7%, accréditant la thèse d'un tapering imminent. Pour autant, Charles Plosser, le patron de la Fed de Philadelphie a parlé d’un effet mécanique de la pyramide des âges et d’une accélération du taux de départs en retraite pour expliquer ces bons chiffres. Le taux de population active est encore très faible (63%), traduisant un nombre toujours important de personnes découragées qui se désinscrivent des listes. Le taux de chômage réel, tenant compte de ces américains non-recensés et ne travaillant pas, se situe autour de 11%. Alors que la FED injecte 85 milliards de dollars par mois, le niveau réel de l'emploi américain pose question. C'est peut-être ce qui a amené certains responsables de la FED à évoquer un nouvel objectif de taux de chômage (5,5%?) avant d'envisager la baisse des injections de liquidités. 

Jeffrey Lacker, président de la Fed de Richmond en Caroline du nord a lui déclaré qu’”accentuer le soutien monétaire n’aurait sans doute pas d’effet durable sur l’économie américaine et compliquerait encore le démantèlement du programme de rachats d’actifs de la Réserve fédérale". 

D'autres membres de la FED, traditionnels partisans du Quantitative Easing, semblent aujourd'hui plus sceptiques sur la politique monétaire menée et ses effets supposés sur l'économie. James Bullard, président de la FED de Saint Louis, a soulevé la question de l'existence d'une bulle sur les actifs et plaidé pour la mise en place d'un tapering dès le mois de décembre si les statistiques le permettent. Graham Summers, le stratège en chef de Phoenix Capital Research, a pour sa part récemment déclaré que les investisseurs particuliers achètent des actions à un niveau jamais vu depuis le pic de la bulle internet en 2000. Cette idée de bulle prête à éclater peut se retrouver dans les propos récemment tenus par Gérard Rameix. Le président de l'Autorité des Marchés Financiers (AMF) craint en effet que les investisseurs "particuliers revienent trop tard vers les actions".

Au final, si certaines statistiques semblent rassurantes en apparence, la reprise économique américaine reste très fragile. Si la FED met son tapering en application, elle se montrera dans tous les cas prudente sur son rythme pour ne pas effrayer à nouveau les investisseurs. A l'inverse, si la FED ne décide pas de ralentissement aujourd'hui, on pourra alors se demander si ce ralentissement se produira. La future présidente Yellen pourrait même au contraire décider d'une accélération du QE. Après tout, au moment où le Japon vient d'annoncer un nouveau plan de relance massif, pourquoi les Etats-Unis risqueraient de se mettre à contre-courant? Une poursuite dans la voie du QE serait alors un indicateur intéressant de l'état réel de l'économie américaine.

Les investisseurs attendaient hier la promesse d'une baisse du taux directeur de la BCE au mois de décembre. Or, Mario Draghi a surpris tout le monde en annonçant une baisse immédiate de son taux directeur de 0,5% à 0,25%. Cette décision est étonnante et l'impact sur l'économie semble incertain. Avec un EONIA (taux interbancaire) valant quelques centimes, nous sommes déjà de fait dans une situation de taux zéro.

On peut se demander si l'arme de la baisse des taux est ici efficace pour lutter contre l'inflation. Au même moment, les pays d'Europe du Sud sont empêtrés dans un chômage de masse (12,5% en Italie, 16,5% au Portugal, 26% en Espagne, 28% en Grèce) et se sont engagés dans une voie de déflation salariale pour restaurer une compétitivité qui leur échappe inexorablement. Les politiques adoptées dans ces pays depuis deux ans sont censément récessionnistes et on voit mal comment le mouvement pourrait s'inverser à court terme. D'ailleurs, après avoir salué l'annonce de Mario Draghi (près de 70 points de hausse sur le CAC 40 en moins d'une heure), le soufflet est retombé en deux heures avec une clôture des indices en territoire négatif.

Les marchés étaient finalement bien plus intéressés par ce qui se passait outre-Atlantique avec l'introduction en bourse de Twitter. Le titre a terminé en hausse de 75% par rapport au prix de référence, ce qui traduit un appétit sans fin des investisseurs pour le risque. Il faut quand même rappeler qu'avec 25 milliards de capitalisation boursière, Twitter (qui ne réalise pas de bénéfices) se paye plus de 75 fois son chiffre d'affaire. Cela représente 3 fois la capitalisation boursière de Bouygues, 8 fois la capitalisation boursière de Peugeot ou de Lagardère, et 13 fois celle d'Air France!

Les Banques Centrales se sont privées pour la suite d'une marge de manoeuvre importante en baissant rapidement leurs taux directeurs dès 2006-2007. Sur les niveaux actuels, les décisions de politique monétaire sur les taux courts ne présentent pas d'intérêt majeur pour l'économie et les marchés. Ces derniers ne se préoccupent que des mesures de politique non-conventionnelle (QE aux Etats-Unis, LTRO en Europe) pour déterminer le sens à donner aux marchés de capitaux. En faisant ce cadeau aux marchés avant Noël, Mario Draghi a montré qu'il était proactif dans ses décisions. Les investisseurs l'attendent à présent sur la poursuite et l'intensification de mesures expansionnistes. Dans ce contexte, on imagine mal la FED parler de son côté d'exit strategy. Mario, Ben et Shinzo sont sur un bateau...

Le Japon connaît actuellement son dixième Quantitative Easing (assouplissement monétaire). Dans la même logique que la FED aux Etats-Unis, près de 50 milliards sont imprimés chaque mois pour relancer la machine. Cette stratégie a propulsé le Nikkei à son plus haut depuis 5 ans, l'indice nippon progressant de plus de 60% sur un an. Est-ce que les performances boursières du Japon sont le reflet de la santé de son économie? Comme aux Etats-Unis, la réponse semble évidente.

Sur un an, la chute du Yen atteint 30% face à un panier de devises fortes (et notamment l'Euro). Les exportations ont ainsi progressé de 11% sur un an, alors que le gouvernement tablait sur une hausse comprise entre 15% et 20%. Le compte n'y est pas, donc, mais surtout, il est intéressant de rappeler qu'il y a un revers à la médaille. En effet, les injections de liquidités ont un double effet : quand elles affaiblissent le Yen et favorisent les exportations, elles pénalisent dans le même temps les importations.

D'une part, les exportations japonaises sont freinées par la faiblesse de la reprise mondiale : une croissance nulle en Europe, insuffisante aux Etats-Unis et en fort ralentissement dans les pays émergents. La problématique est bien la suivante : est-ce que l'accélération des politiques monétaires expansionnistes et donc la poursuite de l'endettement est une solution appropriée à une situation de croissance mondiale structurellement faible?

D'autre part, la situation recherchée de faiblesse de la monnaie pose problème, puisque les importations japonaises sont pénalisées par la chute du Yen. Ce dernier s'appauvrit face aux autres devises et le Japon doit donc payer plus cher les produits importés. C'est notamment le cas pour les matières premières. Cela renchérit la facture énergétique des ménages, lesquels sont en outre confrontés à une hausse de certains impôts (hausse de 60% de la TVA en 2014 avant son doublement en 2015). L'impact sur la consommation et sur la croissance pourrait être significatif.

Dans ces conditions, le déficit commercial japonais a augmenté de 64% sur un an au mois de septembre et signe ainsi un quinzième mois négatif. Malgré le volontarisme de la Banque du Japon, ces chiffres sont les plus mauvais depuis 20 ans. Mais le Premier Ministre Shinzo Abe fait le pari que la situation va s'améliorer s'il accélère la création monétaire. En d'autres termes, ce qui n'a pas fonctionné ces vingt dernières années dans une période de croissance mondiale relativement élevée, va sûrement fonctionner aujourd'hui alors que la croissance mondiale est en berne.

Ce pari semble risqué mais M. Abe mise tout (littéralement) sur une reprise rapide de l'inflation et une hausse des salaires. Et là aussi, le Japon va être confronté à un sujet de taille : la démographie. La population active est en constante diminution alors que les retraités sont de plus en plus nombreux. Avec une population de retraités amenée à croître pendant les vingt prochaines années, la question de la revalorisation des pensions et de son coût va inévitablement se poser. Ce sera un nouveau défi à relever pour le Japon, un autre. La quadrature du cercle?

La réaction des marchés en cette période d'incertitude liée à l'absence d'accord sur la dette entre Démocrates et Républicains est édifiante. Quelques jours avant l'échéance, chacun était persuadé du fait qu'un accord interviendrait rapidement. Et quelques heures avant, tout le monde s'accordait à dire qu'un compromis serait trouvé à la dernière minute. Comme cet accord ne vint pas et que l'on s'enfonçait dans l'impasse, tous les commentateurs ont affirmé que cela faisait partie du jeu et que de toute façon, on finirait bien par trouver une solution. Le Congrès a en effet jusqu'au 17 octobre pour voter le relèvement du plafond de la dette. Et quand bien même il n'y aurait rien de nouveau à cette date, une nouvelle deadline au 30 octobre pourrait être fixée.

En réaction à cette absence persistante d'accord, les marchés actions ont presque baissé (ils ont stagné, donc, puisque chaque baisse a été immédiatement rachetée). Aucun mouvement de baisse n'est venu traduire d'inquiétude particulière, et ce alors que les indices américains sont proches de leurs plus hauts historiques. Il est vrai que les marchés n'ont absolument aucune raison de baisser... Et ce jour, les marchés actions ont même progressé de plus de 2% en Europe et aux Etats-Unis, sur fond de simples espoirs d'accord sur l'extension temporaire du plafond de la dette américaine. Ils ont même ignoré la forte hausse des inscriptions hebdomadaires au chômage, puisque cette nouvelle (comme l'impasse sur la dette) est de nature à inciter la FED à poursuivre sa politique monétaire ultra-accommodante.

Il y a même fort à parier que lorsque l'accord sur la dette interviendra, les marchés s'envoleront vers de nouveaux sommets. L'adage boursier préconise certes d'acheter la rumeur et de vendre la nouvelle, mais il y a longtemps que les investisseurs achètent les deux. Pourquoi choisir? Ils prennent fromage et dessert depuis qu'ils savent que Ben Bernanke et la FED continueront de payer l'addition. L'annonce du retrait de Summers de la course à la présidence de la FED avait fait bondir les marchés qui avaient logiquement conclu à la victoire quasi-certaine de Mme Yellen. Pour autant, l'officialisation du soutien du Président Obama à l'actuelle vice-Présidente de la FED a également fortement fait monter les marchés, ces-derniers ne s'inquiétant pas de l'incertitude sur la poursuite du QE.

La hausse semble donc le seul sens possible. Peu importe le shutdown américain (qui a mis 1 million de fonctionnaires américains au chômage) au moment où le FMI réduit son estimation de croissance à 1,6% (contre 1,7% auparavant, et alors qu'elle avait été confirmée à 2,6% au 2ème trimestre). Peu importe que les indices boursiers américains se payent entre 20 et 25 fois les bénéfices, alors que les profits et les marges se contractent.

Les marchés semblent invulnérables et leur progression irrésistible. Aucun symptôme n'éveille d'inquiétude chez les investisseurs. Nous sommes le 10 octobre. Avec un tel état d'esprit, et si la FED ne contrarie pas les marchés dans les semaines qui viennent, le rallye de fin d'année pourrait démarrer particulièrement tôt cette année.

Nous le disions dans l'article précédent, ce qui est mauvais pour l'économie est bon pour Wall Street. Cela s'est encore vérifié avec la décision de Ben Bernanke de maintenir son programme d'assouplissement monétaire en l'état. Alors que les analystes anticipaient un retrait ("tapering") de 10 à 15 milliards sur les 85 milliards injectés mensuellement par la FED, celle-ci a fait savoir qu'elle laissait son programme de rachat d'actifs (QE 3) inchangé. Les marchés ont sanctionné l'annonce par une forte progression, permettant même aux indices américains de toucher (encore) de nouveaux points hauts historiques. Depuis, beaucoup de spécialistes ont annoncé que de nouveaux sommets boursiers allaient rapidement être atteints puisque les liquidités vont continuer à couler à flots. Même si les marchés se sont depuis plusieurs mois parés de lunettes roses qui leur permettent de faire fi des menaces qui pèsent autour d'eux, il y a fort à parier que le vent pourrait tourner rapidement.

Il n'est pas forcément aisé d'apprécier une nouvelle à sa juste valeur et la tentation est grande d'adopter une vision court-termiste des choses. Oui, la politique monétaire de la FED va rester accommodante et ainsi permettre aux investisseurs de jouer sur les marchés de capitaux. Mais il n'en reste pas moins que la décision de Ben Bernanke traduit une réalité inquiétante, qui contredit les pensées positives que les marchés ont à l'esprit depuis plusieurs mois. On entend depuis longtemps, parfois en dépit du bon sens quand l'on regarde en détail les statistiques, que l'économie américaine va mieux, que la croissance repart ou que l'immobilier se redresse. Autant de prétextes qui ont poussé les indices boursiers à leur zénith. Alors, que signifie le changement d'avis de la FED, qui avait pourtant annoncé la couleur d'un resserrement de sa politique monétaire?

Il faut bien comprendre que l'institution de Washington est soumise à un exercice de communication permanent quand il s'agit d'éclairer les investisseurs sur les évolutions à venir de sa politique. En effet, les marchés se sont habitués à vivre sous perfusion et toute déclaration qui laisserait imaginer un sevrage trop brutal peut donner lieu à une sévère crise d'angoisse. C'est ce que l'on a pu vérifier au mois de juin, quand Ben Bernanke avait fait plonger les bourses mondiales en annonçant la fin programmée de la politique monétaire ultra-accommodante. Mais lors de ce discours, le patron de la FED avait de fait énoncé clairement ses intentions, lesquelles ont manifestement été ignorées par des marchés guidés par une vision à courte vue. La suite des événements y était pourtant annoncée : le programme d'assouplissement monétaire ralentirait à condition que les indicateurs économiques soient conformes aux attentes de la Réserve Fédérale américaine. Etant donné que Ben Bernanke a dit qu'il révisait en baisse ses prévisions de croissance, il est logique qu'il maintienne sa politique monétaire en l'état. Là encore, les marchés ont réagi de manière irrationnelle et en mode "junkie". En d'autres termes, ils n'ont tiré qu'une conclusion : la fête (ou la FED) continue. Il aurait pourtant semblé logique qu'ils parviennent à un autre enseignement. En effet, après avoir injecté près de 4.000 milliards de dollars depuis 2008 (!), la FED annnonce que la situation de l'économie ne lui permet pas de diminuer ses injections mensuelles d'à peine 10 milliards!

Ce statut quo de la Réserve Fédérale américaine est préocuppant et n'accrédite pas l'idée d'une réelle reprise économique aux Etats-Unis. Après s'être interrogés sur les décisions de la FED, les investisseurs ont fêté l'annonce du maintien de l'économie américaine sous morphine (sans que les fractures aient été soignées). Mais ils pourraient finir par se poser une autre question : "c'est grave, docteur?"

La dynamique haussière qui règne sur les marchés actions semble imperturbable. Les indices américains sont tout proches de leurs plus hauts historiques et le CAC 40 progresse de près de 15% depuis la fin du mois de juin. Pourtant, les nuages s’amoncellent au-dessus de nous et s'il éclatait, l'orage pourrait être violent tant les questions posées sont préoccupantes. On peut ainsi s'interroger sur le véritable état de santé de l'économie et des entreprises et de fait sur les évolutions de politique monétaire, sur la dégradation du marché obligataire et sur la situation géopolitique actuelle. Après plusieurs mois de hausse, le niveau des marchés est tel qu'on ne peut que s'interroger. Ce niveau reflète-t-il convenablement la valeur des entreprises?

Sur un an, le CAC 40 enregistre une progression de 15%. Dans le même temps, le bénéfice des entreprises a reculé de près de 20% (après plus de 25% de baisse en 2012), et ce, alors même que d'importantes réductions de coût ont été mises en oeuvre dans tous les secteurs. En d'autres termes, les entreprises se payent aujourd'hui 35% plus cher que l'an dernier. On peut donc légitimement se demander si la situation économique s'est améliorée au point de justifier un tel renchérissement.

Aux Etats-Unis, la publication des chiffres de l'emploi a donné lieu à une séance boursière particulièrement étrange. Ces chiffres ont été nettement inférieurs aux attentes, avec 169.000 créations d'emplois pour le mois d'août (contre 180.000 à 200.000 attendues par les analystes) et surtout, une révision en baisse a été faite pour les créations du mois de juillet. Une révision de... -40%! A ce niveau, peut-on vraiment parler de révision? Les marchés se sont consolés avec une baisse du taux de chômage, de 7,4% à 7,3%. Mais on sait que cela s'explique par la désinscription de centaines de milliers de demandeurs d'emplois qui renoncent à chercher du travail, comme en témoigne le taux d'activité de la population américaine, au plus bas depuis 1973. A la sortie de ces chiffres, les marchés actions ont bondi, se disant manifestement que de si mauvais chiffres de l'emploi inciteraient certainement la FED à maintenir plus longtemps qu'imaginé sa politique monétaire ultra-accommodante.

Si l'on ne parle pas encore de krach obligataire, la dérive des taux longs entamée depuis quelques mois devient préoccupante. En Europe, les taux italien et espagnol ont dépassé la barre des 4,5%  contre 3,8% au début du mois de mai. Et le spread avec le bon élève européen, l'Allemagne, n'augmente pas sensiblement, ce qui traduit un mouvement généralisé. En effet, les taux allemands ont eux aussi fortement progressé, passant de 1,3% début mai à plus de 2% aujourd'hui.

Si l'on peut estimer que Berlin conservera un statut privilégié aux yeux des investisseurs, on voit mal comment l'Italie ou l'Espagne pourrait supporter leur dette avec, dans le meilleur des cas, une croissance nulle. Pour ce faire, avec 130% de dette, l'Italie devrait afficher une croissance chimérique de 5,85%! Les taux européens sont ainsi entraînés dans le sillage des taux américains, proches des 3%, et qui accusent une hausse de près de 75% depuis début mai, malgré la politique expansionniste de la FED. Même si cette envolée s'arrêtait à ce niveau, avec un endettement à hauteur de 160% du PIB, la croissance américaine devrait atteindre quasiment 5%. Or, les dernières estimations du FMI évoquent une croissance de 1,7% pour 2013...

Enfin, last but not least, la situation en Syrie ne semble pas préoccuper outre mesure les investisseurs. Pourtant, les motifs d'inquiétudes ne manquent pas. Les tensions croissantes entre Washington et Moscou poussent les prix du pétrole à des niveaux à même de fragiliser une reprise économique déjà bien frêle. Les risques de déstabilisation de la région en général et au Liban voisin en particulier, sont porteurs de graves incertitudes. Et en théorie, les marchés n'aiment pourtant pas l'incertitude. Le paradoxe était particulièrement éclairant vendredi en séance, quand le titre Air France s'envolait de 4% malgré des déclarations de soutien de Vladimir Poutine au régime syrien en cas de frappes aériennes, et les conséquences supposées d'une guerre sur le tourisme mondial et sur le prix du kérosène.

Les marchés semblent évoluer en dépit des craintes qui les entourent. Lors d'une émission sur la chaîne américaine CNBC, l'ultra-libéral Rick Santelli, pourtant pas réputé pour son hostilité aux marchés, s'est insurgé contre la réaction positive des investisseurs aux mauvais chiffres de l'emploi. Il est en effet dommage de constater qu'apparemment, ce ce qui est mauvais pour l'économie américaine est bon pour Wall Street.